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行業新聞
經濟增長有望經歷一輪反彈 寬松政策支撐金融資產估值
時間:2022-10-10    來源:第一財經日報     分享:
中金公司首席經濟學家、中金研究院執行院長彭文生對第一財經表示,展望未來6到12個月,中國經濟增長有望經歷一輪反彈。同時他認為,不能低估未來政策寬松的力度和持續時間,金融資產估值會因此得到支撐。

國慶節前一周,A股市場經歷連續下跌。自今年年初至今,上證指數累計跌幅已經超過15%。


   在疫情沖擊持續、地緣風險仍在、房地產債務風險依然高筑的背景下,疊加高溫干旱等極端天氣影響,中國經濟復蘇的節奏似乎充滿不確定性。不過,在部分經濟學家看來,經濟增長反彈可能即將到來。


   中金公司首席經濟學家、中金研究院執行院長彭文生對第一財經表示,展望未來6到12個月,中國經濟增長有望經歷一輪反彈。同時他認為,不能低估未來政策寬松的力度和持續時間,金融資產估值會因此得到支撐。


   “我們現在所處的環境是:如果政策對實體經濟的促進效果不明顯,政策力度就需要增加,寬松的貨幣條件會對金融資產估值形成支撐;如果政策有效,經濟增長反彈帶來企業盈利增加,也會支撐金融資產的價格。”彭文生說。


   “非典型供給沖擊”


   第一財經:當前通脹、衰退仍是全球各國最關注的經濟問題。對中國而言,我們目前的主要問題是什么?


   彭文生:從全球經濟來講,滯脹的壓力還是比較明顯的。不過,每個國家的體現不一樣,美國是“脹”多一點,中國是經濟增長壓力多一點。


   過去兩年多,疫情、地緣風險、高溫干旱等對經濟造成非典型沖擊,而這三個方面的共性在于帶來的都是供給沖擊。


   對經濟和市場而言,供給側的非典型沖擊,首要的影響是帶來經濟下行壓力。如果沒有政策支持需求,供給沖擊會帶來更大的需求下行壓力;如果有政策支持需求,供給下降意味著通脹會起來,政策不得不緊縮,增長最終還是要下來。


   比如,疫情導致停工停產,交通物流受到影響;俄烏沖突最大的影響是使得能源供給受限;高溫干旱拖累農業生產和工業生產。這些供給沖擊造成經濟中的一部分生產受到影響,給GDP帶來直接的負面拖累,導致收入下降。供給沖擊帶來的收入下降,通過部門之間的聯系放大,帶來更大的需求下行壓力。


   當需求下行壓力超過源頭的供給沖擊,經濟增長的壓力加大,當前形勢下提振中國增長動能需要寬松的政策環境。


   第二是供給彈性下降。在非典型的沖擊之下,物理隔離、俄烏沖突、氣候變化的影響可能會超出市場機制的調節能力,即使價格上升,供給增加的速度比通常的經濟周期波動要慢。由于量沒法及時響應價格信號,價格短期單邊運行的動能很強,中期波幅加大。


   而且,非經濟因素或者說供給沖擊不僅影響總量,更根本的是影響結構,不是所有的行業、地區、人群都受到同樣的沖擊,而是一部分人受到的影響比另外一部分人要大。隨著沖擊時間的延長,這一部分人承受的壓力可能會超出他們的承受能力,公共政策需要有所反應。


   當前中國經濟遇到的困難,正是在疫情的同時,又趕上金融周期的下行調整,債務違約、風險暴露、房地產投資下行拖累實體經濟。


   第一財經:你如何看待當前房地產市場的外溢風險,以及房地產投資下滑對經濟的進一步影響?


   彭文生:首先從房地產債務風險來看,參考美國次貸危機期間,美國私人部門存量債務的還本付息對新增貸款的比例一度大幅上升,存量債務還本付息從與新增貸款規模相當,大幅增加到新增貸款的三倍。到目前為止,我們這個比例還是比較穩定的,沒有出現資金大幅從實體流回銀行體系的現象。


   與此同時,房地產領域的相關債務出現了明顯緊縮。在2017年金融周期頂部的時候,新增貸款里面有45%是房地產相關的開發貸和按揭貸款,此后一直下行,到今年二季度這個比例只有10%,這是一個典型的金融周期下半場的房地產債務緊縮。


   另外值得注意的是,同期我們的基建、制造、綠色、普惠貸款大幅擴張。過去兩年,這幾項貸款占新增貸款的比例,從2019年疫情前的百分之三十幾上升到現在的60%。這個趨勢的背后,是政策性金融的作用。中國在金融周期下行這樣一個調整的過程中間,避免了信貸塌方和系統性的債務危機,是制造業、普惠、基建、綠色貸款等政策性金融發揮了關鍵的作用。


   所以,房地產對經濟下行有重要影響,但不是主要問題。房地產投資雖然下滑,但沒有像典型的金融周期下半場那樣,通過債務問題外溢到整個經濟。更重要的是,雖然房地產對經濟有所拖累,但財政也在發力支撐總需求。


   我們把預算內財政、政府性基金等放在一起看今年的廣義財政,按照現在的政策力度,今年會有3個百分點的擴張。按照以往的經驗,3個百分點的廣義財政擴張,有望帶來3%的GDP增長。但需要注意,目前來看,傳統財政工具拉動需求的乘數效應下降了。


   “非典型經濟復蘇”


   第一財經:無論是供給彈性的下降,還是宏觀政策乘數效應的下降,都使得政策支持的效果受到影響。你近日提出“中國經濟增長有望經歷一輪反彈”,那么這一輪反彈,將從何而來?


   彭文生:財政對經濟的拉動效應確實在下降,這在2020年疫情沖擊中和今年二季度體現得非常明顯。以今年二季度為例,僅僅是出口和基建兩個外生力量加在一起,對GDP的拉動就有0.5個百分點,而整個GDP的增長只有0.4個百分點。


   為什么財政對經濟的拉動效應這么低?這是因為,前面提到的“非典型沖擊”,會通過供給到需求、產業鏈上下游聯系、信心三個放大機制,共同導致乘數效應降低。


   所以,從目前的形勢看,房地產雖然是拖累,但不是主要問題,因為財政對沖的力度其實是比較大的。主要矛盾,在于拉動效應低。


   而宏觀政策拉動實體經濟的效率越低,穩增長所需要的力度越大。未來6到12個月,經濟將有望經歷一個增長反彈的過程,背后是政策的支持。未來經濟增長反彈的高度與持續性,則取決于政策發力的形式與傳導渠道。


   在“非典型沖擊”下,迎來的也將是疫情影響下的“非典型經濟復蘇”。一個“非典型”體現為傳統宏觀政策的效率降低,促進復蘇需要更大的政策力度;第二個“非典型”體現為波動非同尋常的大,不僅體現在經濟上,也體現在金融市場上。


   第一財經:我們目前有哪些政策選項?


   彭文生:在當前情況下,我們有三個選項可以用來應對經濟下行壓力。


   第一個選項是繼續推動防控措施優化。由于疫情是本輪非典型沖擊的源頭,這方面能得到持續優化的話,有助于暢通產業鏈、降低預期的不確定性、修復信心,既促進需求又促進供給,對經濟復蘇的促進效果是最強的。


   第二個選項是財政直達消費,比如給受影響的人群、低收入人群直接發放補助。這個政策拉動需求,但不改善供給,力度過大容易導致通脹上升。鑒于它拉動消費需求的效率比較高,對當前這個時間點來講是有效的工具,是次優的選項。


   第三個選項是傳統的財政、貨幣政策,比如通過降息來促進信貸需求,財政支持基建、減稅降費、政策性金融等。如前所述,非典型沖擊抑制了這些政策拉動需求的效率,要達到與傳統經濟波動中同樣的穩增長效果,所要求的政策力度比較大、持續時間比較長,中長期來講負面效果可能比較大。


   第一財經:在這樣的政策預期之下,資產價格會有怎樣的表現?


   彭文生:國內未來的經濟政策環境對資本市場相對友好。從經濟增長反彈到通脹再到形成政策約束,中間會有一段時間。


   未來政策的寬松力度和持續時間不能低估,尤其是疫情這個非經濟因素對經濟的影響沒有明顯緩解,傳統的宏觀政策須有更大力度的放松,對金融資產的估值是一個支撐。


   也就是說,我們現在所處的環境是:如果政策對實體經濟的促進效果不明顯,政策力度就需要增加,寬松的貨幣條件會對金融資產估值形成支撐;如果政策有效,經濟增長反彈帶來企業盈利增加,也會支撐金融資產的價格。


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