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國慶節前一周，A股市場經歷連續下跌。自今年年初至今，上證指數累計跌幅已經超過15%。

　　 在疫情沖擊持續、地緣風險仍在、房地產債務風險依然高筑的背景下，疊加高溫干旱等極端天氣影響，中國經濟復蘇的節奏似乎充滿不確定性。不過，在部分經濟學家看來，經濟增長反彈可能即將到來。

　　 中金公司首席經濟學家、中金研究院執行院長彭文生對第一財經表示，展望未來6到12個月，中國經濟增長有望經歷一輪反彈。同時他認為，不能低估未來政策寬松的力度和持續時間，金融資產估值會因此得到支撐。

　　 “我們現在所處的環境是：如果政策對實體經濟的促進效果不明顯，政策力度就需要增加，寬松的貨幣條件會對金融資產估值形成支撐；如果政策有效，經濟增長反彈帶來企業盈利增加，也會支撐金融資產的價格。”彭文生說。

　　 “非典型供給沖擊”

　　 第一財經：當前通脹、衰退仍是全球各國最關注的經濟問題。對中國而言，我們目前的主要問題是什么？

　　 彭文生：從全球經濟來講，滯脹的壓力還是比較明顯的。不過，每個國家的體現不一樣，美國是“脹”多一點，中國是經濟增長壓力多一點。

　　 過去兩年多，疫情、地緣風險、高溫干旱等對經濟造成非典型沖擊，而這三個方面的共性在于帶來的都是供給沖擊。

　　 對經濟和市場而言，供給側的非典型沖擊，首要的影響是帶來經濟下行壓力。如果沒有政策支持需求，供給沖擊會帶來更大的需求下行壓力；如果有政策支持需求，供給下降意味著通脹會起來，政策不得不緊縮，增長最終還是要下來。

　　 比如，疫情導致停工停產，交通物流受到影響；俄烏沖突最大的影響是使得能源供給受限；高溫干旱拖累農業生產和工業生產。這些供給沖擊造成經濟中的一部分生產受到影響，給GDP帶來直接的負面拖累，導致收入下降。供給沖擊帶來的收入下降，通過部門之間的聯系放大，帶來更大的需求下行壓力。

　　 當需求下行壓力超過源頭的供給沖擊，經濟增長的壓力加大，當前形勢下提振中國增長動能需要寬松的政策環境。

　　 第二是供給彈性下降。在非典型的沖擊之下，物理隔離、俄烏沖突、氣候變化的影響可能會超出市場機制的調節能力，即使價格上升，供給增加的速度比通常的經濟周期波動要慢。由于量沒法及時響應價格信號，價格短期單邊運行的動能很強，中期波幅加大。

　　 而且，非經濟因素或者說供給沖擊不僅影響總量，更根本的是影響結構，不是所有的行業、地區、人群都受到同樣的沖擊，而是一部分人受到的影響比另外一部分人要大。隨著沖擊時間的延長，這一部分人承受的壓力可能會超出他們的承受能力，公共政策需要有所反應。

　　 當前中國經濟遇到的困難，正是在疫情的同時，又趕上金融周期的下行調整，債務違約、風險暴露、房地產投資下行拖累實體經濟。

　　 第一財經：你如何看待當前房地產市場的外溢風險，以及房地產投資下滑對經濟的進一步影響？

　　 彭文生：首先從房地產債務風險來看，參考美國次貸危機期間，美國私人部門存量債務的還本付息對新增貸款的比例一度大幅上升，存量債務還本付息從與新增貸款規模相當，大幅增加到新增貸款的三倍。到目前為止，我們這個比例還是比較穩定的，沒有出現資金大幅從實體流回銀行體系的現象。

　　 與此同時，房地產領域的相關債務出現了明顯緊縮。在2017年金融周期頂部的時候，新增貸款里面有45%是房地產相關的開發貸和按揭貸款，此后一直下行，到今年二季度這個比例只有10%，這是一個典型的金融周期下半場的房地產債務緊縮。

　　 另外值得注意的是，同期我們的基建、制造、綠色、普惠貸款大幅擴張。過去兩年，這幾項貸款占新增貸款的比例，從2019年疫情前的百分之三十幾上升到現在的60%。這個趨勢的背后，是政策性金融的作用。中國在金融周期下行這樣一個調整的過程中間，避免了信貸塌方和系統性的債務危機，是制造業、普惠、基建、綠色貸款等政策性金融發揮了關鍵的作用。

　　 所以，房地產對經濟下行有重要影響，但不是主要問題。房地產投資雖然下滑，但沒有像典型的金融周期下半場那樣，通過債務問題外溢到整個經濟。更重要的是，雖然房地產對經濟有所拖累，但財政也在發力支撐總需求。

　　 我們把預算內財政、政府性基金等放在一起看今年的廣義財政，按照現在的政策力度，今年會有3個百分點的擴張。按照以往的經驗，3個百分點的廣義財政擴張，有望帶來3%的GDP增長。但需要注意，目前來看，傳統財政工具拉動需求的乘數效應下降了。

　　 “非典型經濟復蘇”

　　 第一財經：無論是供給彈性的下降，還是宏觀政策乘數效應的下降，都使得政策支持的效果受到影響。你近日提出“中國經濟增長有望經歷一輪反彈”，那么這一輪反彈，將從何而來？

　　 彭文生：財政對經濟的拉動效應確實在下降，這在2020年疫情沖擊中和今年二季度體現得非常明顯。以今年二季度為例，僅僅是出口和基建兩個外生力量加在一起，對GDP的拉動就有0.5個百分點，而整個GDP的增長只有0.4個百分點。

　　 為什么財政對經濟的拉動效應這么低？這是因為，前面提到的“非典型沖擊”，會通過供給到需求、產業鏈上下游聯系、信心三個放大機制，共同導致乘數效應降低。

　　 所以，從目前的形勢看，房地產雖然是拖累，但不是主要問題，因為財政對沖的力度其實是比較大的。主要矛盾，在于拉動效應低。

　　 而宏觀政策拉動實體經濟的效率越低，穩增長所需要的力度越大。未來6到12個月，經濟將有望經歷一個增長反彈的過程，背后是政策的支持。未來經濟增長反彈的高度與持續性，則取決于政策發力的形式與傳導渠道。

　　 在“非典型沖擊”下，迎來的也將是疫情影響下的“非典型經濟復蘇”。一個“非典型”體現為傳統宏觀政策的效率降低，促進復蘇需要更大的政策力度；第二個“非典型”體現為波動非同尋常的大，不僅體現在經濟上，也體現在金融市場上。

　　 第一財經：我們目前有哪些政策選項？

　　 彭文生：在當前情況下，我們有三個選項可以用來應對經濟下行壓力。

　　 第一個選項是繼續推動防控措施優化。由于疫情是本輪非典型沖擊的源頭，這方面能得到持續優化的話，有助于暢通產業鏈、降低預期的不確定性、修復信心，既促進需求又促進供給，對經濟復蘇的促進效果是最強的。

　　 第二個選項是財政直達消費，比如給受影響的人群、低收入人群直接發放補助。這個政策拉動需求，但不改善供給，力度過大容易導致通脹上升。鑒于它拉動消費需求的效率比較高，對當前這個時間點來講是有效的工具，是次優的選項。

　　 第三個選項是傳統的財政、貨幣政策，比如通過降息來促進信貸需求，財政支持基建、減稅降費、政策性金融等。如前所述，非典型沖擊抑制了這些政策拉動需求的效率，要達到與傳統經濟波動中同樣的穩增長效果，所要求的政策力度比較大、持續時間比較長，中長期來講負面效果可能比較大。

　　 第一財經：在這樣的政策預期之下，資產價格會有怎樣的表現？

　　 彭文生：國內未來的經濟政策環境對資本市場相對友好。從經濟增長反彈到通脹再到形成政策約束，中間會有一段時間。

　　 未來政策的寬松力度和持續時間不能低估，尤其是疫情這個非經濟因素對經濟的影響沒有明顯緩解，傳統的宏觀政策須有更大力度的放松，對金融資產的估值是一個支撐。

　　 也就是說，我們現在所處的環境是：如果政策對實體經濟的促進效果不明顯，政策力度就需要增加，寬松的貨幣條件會對金融資產估值形成支撐；如果政策有效，經濟增長反彈帶來企業盈利增加，也會支撐金融資產的價格。