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《中國(guó)經(jīng)濟(jì)周刊》 首席評(píng)論員 鈕文新

從統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)看，中國(guó)經(jīng)濟(jì)8月份呈現(xiàn)回暖態(tài)勢(shì)，但風(fēng)險(xiǎn)挑戰(zhàn)依然存在，尤其需求不足更是主要矛盾。怎么辦？第一，需要我們靜下來(lái)，全面檢視和梳理，搞清問(wèn)題的內(nèi)在誘因；第二，抓到“綱”，綱舉才能目張。

猶如診病先驗(yàn)血，檢視經(jīng)濟(jì)病癥先要檢視金融，因?yàn)樗墙?jīng)濟(jì)肌體的血液。

檢視金融我們發(fā)現(xiàn)，金融短期化趨勢(shì)會(huì)同時(shí)導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)承受“壓力”。比如，金融短期化會(huì)導(dǎo)致股權(quán)資本稀缺，股市虛弱，同時(shí)削弱企業(yè)創(chuàng)新性供給能力；進(jìn)一步而言，股權(quán)資本稀缺會(huì)導(dǎo)致短債長(zhǎng)投，債務(wù)規(guī)模和風(fēng)險(xiǎn)“因短而高”，而且當(dāng)債務(wù)杠桿超過(guò)一定的邊際，投資需求受阻，內(nèi)生性動(dòng)力弱化。再比如，金融短期化會(huì)導(dǎo)致政府“債務(wù)與投資期限錯(cuò)配”，進(jìn)而導(dǎo)致地方財(cái)政和政府債務(wù)一并陷入流動(dòng)性困境；對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)而言，金融短期化實(shí)際是金融“明松暗緊”——短期貨幣一大堆，但滿(mǎn)足實(shí)體經(jīng)濟(jì)需求的長(zhǎng)期資本稀缺，不僅長(zhǎng)期壓制GDP增長(zhǎng)，而且不斷弱化資本市場(chǎng)走勢(shì)，進(jìn)而影響老百姓對(duì)經(jīng)濟(jì)溫度的感受，預(yù)期不斷弱化。如此等等。

當(dāng)然，除了金融短期化，還有許多其他問(wèn)題，我們都需要一一梳理，找出真相，盡最大可能興利除弊，鏟平經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展的障礙。尤其需要防止的是：那些不易被看清的、復(fù)雜且背離經(jīng)濟(jì)目標(biāo)的“技術(shù)機(jī)制”不僅得不到糾正，反而在各種嘈雜的說(shuō)辭中被掩飾。

從源頭上加厚長(zhǎng)期資本

7月24日，中共中央政治局會(huì)議明確提出：要活躍資本市場(chǎng)，提振投資者信心。但從現(xiàn)實(shí)看，許多問(wèn)題長(zhǎng)期困擾中國(guó)資本市場(chǎng)。這其中固然存在大量機(jī)制問(wèn)題、監(jiān)管問(wèn)題，但更為根本性的問(wèn)題是什么？誠(chéng)如證監(jiān)會(huì)主席易會(huì)滿(mǎn)2022年8月1日在《求是》雜志撰文指出的那樣：“總的看，我國(guó)不缺資金但缺資本，尤其是缺創(chuàng)新資本的問(wèn)題比較突出，在傳統(tǒng)行業(yè)投資增速下行壓力加大的情況下，這一結(jié)構(gòu)性矛盾更加凸顯。”

什么是資金？短期的貨幣流動(dòng)性；什么是資本？適宜穩(wěn)定而長(zhǎng)期，甚至超長(zhǎng)期投資的資金，它是股權(quán)投資的基礎(chǔ)力量。所以，可以認(rèn)為易會(huì)滿(mǎn)說(shuō)的實(shí)際就是金融短期化問(wèn)題：短期的錢(qián)一大堆，而實(shí)體經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展所必需的長(zhǎng)期資本短缺。

什么原因?qū)е逻@樣的金融結(jié)構(gòu)扭曲？“單一利率調(diào)節(jié)”的貨幣政策方式。

根據(jù)“M2=基礎(chǔ)貨幣×貨幣乘數(shù)”這個(gè)公式，在“單一利率調(diào)節(jié)”的貨幣政策方式之下，GDP規(guī)模不斷擴(kuò)大所必需的M2增長(zhǎng)，將主要依托于貨幣乘數(shù)的不斷提高，而基礎(chǔ)貨幣數(shù)量卻保持平穩(wěn)。就目前而言，央行基礎(chǔ)貨幣發(fā)行始終保持30萬(wàn)億元左右不變，但中國(guó)的貨幣乘數(shù)已經(jīng)高達(dá)8倍。

必須明白的大邏輯：第一，貨幣乘數(shù)過(guò)高，意味著商業(yè)金融機(jī)構(gòu)通過(guò)“存款變貸款、貸款變存款”的方式派生了過(guò)多的金融杠桿，而且“存變貸、貸變存”的周轉(zhuǎn)速度越快，則意味著金融運(yùn)行周期越短，這是導(dǎo)致金融短期化的根本源頭；第二，金融期限越短，債務(wù)規(guī)模越大，杠桿率越高，這就好比“木料越短，建房所需木料總量越大”；第三，當(dāng)金融期限短到一定程度，企業(yè)會(huì)規(guī)避“短債長(zhǎng)投”的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)，于是，貨幣流動(dòng)性再大，企業(yè)也不借貸，這就是所謂的“流動(dòng)性陷阱”。

在破解資本市場(chǎng)困境的問(wèn)題上，兩大供給缺一不可：其一是制度供給，要以完善的法律制度規(guī)范市場(chǎng)，大幅提高上市公司品質(zhì)；其二是海量的長(zhǎng)期資金供給，這就要求金融市場(chǎng)能夠生成更多的長(zhǎng)期資本，為資本市場(chǎng)健康成長(zhǎng)提供堅(jiān)實(shí)的基礎(chǔ)。

傳統(tǒng)觀念認(rèn)為，資本市場(chǎng)是儲(chǔ)蓄轉(zhuǎn)化為投資的場(chǎng)所。所以，資本市場(chǎng)的資金必須源自老百姓的儲(chǔ)蓄。但現(xiàn)代金融理論認(rèn)為，金融問(wèn)題是系統(tǒng)問(wèn)題，激勵(lì)經(jīng)濟(jì)同時(shí)破除債務(wù)杠桿有效的方式是：整體金融系統(tǒng)長(zhǎng)期化、資本化，加厚企業(yè)股權(quán)資本，在激勵(lì)企業(yè)創(chuàng)新發(fā)展的同時(shí)，降低債務(wù)率，去除債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。美聯(lián)儲(chǔ)前主席伯南克更是直白地指出，央行發(fā)行的基礎(chǔ)貨幣是永遠(yuǎn)不必回收的債務(wù)，功能上屬于“國(guó)家資本”，所以破解債務(wù)杠桿的有效方式，就是大規(guī)模釋放基礎(chǔ)貨幣，甚至是長(zhǎng)期基礎(chǔ)貨幣，推動(dòng)整體金融系統(tǒng)更多生成長(zhǎng)期資本，大幅增加資本市場(chǎng)可用資金。

正因如此，破解當(dāng)前經(jīng)濟(jì)難題：第一，需要央行以期限結(jié)構(gòu)調(diào)整為抓手，實(shí)施金融供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革，多供給長(zhǎng)期資本，而非短期資金；多關(guān)注資本流動(dòng)性的充裕與否，而非只注重貨幣流動(dòng)性。為此，央行需要破除依據(jù)新自由主義貨幣理論所構(gòu)建的、“單一利率調(diào)節(jié)”的貨幣政策方式，充分意識(shí)到，金融短期化不僅與資本市場(chǎng)發(fā)展需求相悖，而且與實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展需求相悖，更與科技創(chuàng)新發(fā)展需求相悖，同時(shí)很可能導(dǎo)致“流動(dòng)性陷阱”。

第二，需要央行從貨幣供給端出發(fā)，在尋求M2合理增長(zhǎng)的前提下，大幅提高M(jìn)2的品質(zhì)。具體而言就是：加糖降水——在大幅提高基礎(chǔ)貨幣，尤其是長(zhǎng)期基礎(chǔ)貨幣成分的同時(shí)，壓低貨幣乘數(shù)。以此規(guī)避單純依靠貨幣乘數(shù)推高M(jìn)2的過(guò)程，逆轉(zhuǎn)金融短期化趨勢(shì)，促成資本金融、長(zhǎng)期金融的快速發(fā)育。

無(wú)論是為實(shí)體經(jīng)濟(jì)服務(wù)、支撐中國(guó)經(jīng)濟(jì)創(chuàng)新發(fā)展，還是化解債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)、激勵(lì)資本市場(chǎng)健康成長(zhǎng)，構(gòu)建強(qiáng)大的資本金融已經(jīng)刻不容緩。

避免似是而非的概念

理論上說(shuō)，M2增速過(guò)快是導(dǎo)致通貨膨脹的根源。但我們必須牢記：M2=基礎(chǔ)貨幣×貨幣乘數(shù)。按照基本概念：基礎(chǔ)貨幣是央行以國(guó)家信用為基礎(chǔ)發(fā)行的貨幣，亦稱(chēng)外生貨幣或高能貨幣；基礎(chǔ)貨幣之所以被定義為高能貨幣，是因?yàn)榛A(chǔ)貨幣在商業(yè)金融機(jī)構(gòu)手中，可通過(guò)貸款變存款、存款再變貸款創(chuàng)造出數(shù)倍于基礎(chǔ)貨幣的“派生貨幣”（亦稱(chēng)內(nèi)生貨幣），其派生倍數(shù)則為貨幣乘數(shù)。

所謂“大水漫灌”應(yīng)指：M2增速過(guò)高。但現(xiàn)在，許多人把央行投放基礎(chǔ)貨幣視為“大水漫灌”，只要央行實(shí)施逆周期調(diào)節(jié)——降準(zhǔn)或增加MLF投放，立即就會(huì)有人說(shuō)，央行放水。這樣的說(shuō)法實(shí)際已經(jīng)對(duì)社會(huì)構(gòu)成誤導(dǎo)：第一，完全混淆了基礎(chǔ)貨幣和M2；第二，央行投放基礎(chǔ)貨幣未必導(dǎo)致M2增速加快，因?yàn)樨泿懦藬?shù)可能隨之降低；第三，把央行基礎(chǔ)貨幣投放簡(jiǎn)單粗暴稱(chēng)為“放水”，勢(shì)必引發(fā)社會(huì)對(duì)通脹的擔(dān)憂(yōu)，從而阻礙貨幣政策的正常實(shí)施。

所以，第一，我們必須在貨幣問(wèn)題的表述上力求精準(zhǔn)，不使用“大水漫灌”這種似是而非的概念；第二，權(quán)威機(jī)構(gòu)不僅要向公眾解釋經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)，同時(shí)還應(yīng)擔(dān)負(fù)起向媒體和公眾解釋專(zhuān)業(yè)問(wèn)題的職能，這有利于提高全民的經(jīng)濟(jì)、金融素養(yǎng)，有利于政府目標(biāo)的達(dá)成，有利于正確引導(dǎo)市場(chǎng)預(yù)期。比如，不能把基礎(chǔ)貨幣投放簡(jiǎn)單混同于M2高速增長(zhǎng)，這個(gè)問(wèn)題解釋起來(lái)并不難，但有必要不厭其煩，反復(fù)解釋?zhuān)辉俦热纾飪r(jià)上漲未必是通貨問(wèn)題，這個(gè)道理講清楚也不難，但也需要不厭其煩，反復(fù)解釋。

化解地方政府債務(wù)不能因噎廢食

地方政府只會(huì)亂花錢(qián)，而必然存在道德風(fēng)險(xiǎn)？在中國(guó)，這幾乎成為一些人“不假思索的認(rèn)定”，就像“國(guó)有企業(yè)必定低效”一樣。但事實(shí)如何？尤其是經(jīng)歷數(shù)十年改革之后，正確回答這個(gè)問(wèn)題，似乎已經(jīng)變成了“該不該結(jié)合貨幣政策破解地方政府債務(wù)困境”的最大障礙。

我們需要看到：第一，黨的十八大以來(lái)，中國(guó)大力實(shí)施稅制改革，強(qiáng)化了預(yù)算約束。典型案例是：2018年3月13日，國(guó)務(wù)院向十三屆全國(guó)人大一次會(huì)議作了 《關(guān)于國(guó)務(wù)院機(jī)構(gòu)改革方案》 的說(shuō)明。該方案第二款第十一條明確指出：“改革國(guó)稅地稅征管體制。將省級(jí)和省級(jí)以下國(guó)稅地稅機(jī)構(gòu)合并，具體承擔(dān)所轄區(qū)域內(nèi)的各項(xiàng)稅收、非稅收入征管等職責(zé)。國(guó)稅地稅機(jī)構(gòu)合并后，實(shí)行以國(guó)家稅務(wù)總局為主與省（區(qū)、市）人民政府雙重領(lǐng)導(dǎo)管理體制。”這無(wú)疑大大節(jié)約了政府稅務(wù)成本，減少了企業(yè)針對(duì)稅務(wù)檢查的負(fù)擔(dān)，同時(shí)也加大了政府預(yù)算約束。

第二，隨著大數(shù)據(jù)、云計(jì)算等大量現(xiàn)代科技手段被運(yùn)用于財(cái)政收支，地方大型基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)納入中央預(yù)算管理，置于國(guó)家統(tǒng)一規(guī)劃之下，各級(jí)政府“超預(yù)算支出”的情況被強(qiáng)力控制，這勢(shì)必讓預(yù)算“軟約束”成為過(guò)去。

所以，絕不能因噎廢食，財(cái)政方向不盡如人意必須加大改革甚至處罰力度，但貨幣政策配合地方債務(wù)化解勢(shì)在必行。總體上看，地方政府債務(wù)背后大都對(duì)應(yīng)有資產(chǎn)，而且存在較好的收入預(yù)期，只是當(dāng)下或短期內(nèi)尚無(wú)法產(chǎn)生足夠的現(xiàn)金流。

所謂債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，說(shuō)到底都是流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)，而化解債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)最有效，也是最重要的手段則是“用時(shí)間換空間”。有人說(shuō)，“用時(shí)間換空間”處置債務(wù)問(wèn)題，不過(guò)是把這輩人的債務(wù)推給下一代去還。這種說(shuō)法嚴(yán)重錯(cuò)誤。我們說(shuō)“用時(shí)間換空間”，實(shí)際是等待債務(wù)背后的資產(chǎn)隨著經(jīng)濟(jì)發(fā)展而逐漸產(chǎn)生效益，而絕非單純延長(zhǎng)債務(wù)期限，而下一代人恰恰是這筆巨額資產(chǎn)的享用者。

在這個(gè)問(wèn)題上，中國(guó)政府債務(wù)與西方國(guó)家政府債務(wù)具有本質(zhì)的不同，中國(guó)是“財(cái)政赤字資本化”——財(cái)政赤字用于投資，是創(chuàng)造財(cái)富的過(guò)程，不僅為當(dāng)下提供了發(fā)展的潛力，也為后人留下了可以“下蛋”的財(cái)富；西方國(guó)家則不同，它們的財(cái)政赤字若用于發(fā)錢(qián)消費(fèi)則是典型的財(cái)政赤字貨幣化，為后人留下的當(dāng)然是債務(wù)。

如何“用時(shí)間換空間”？三層邏輯之下，重?fù)?dān)必然落到央行身上。第一，“用時(shí)間換空間”意味著通過(guò)債務(wù)置換，大幅拉長(zhǎng)債務(wù)期限，同時(shí)有效降低債務(wù)利息成本；第二，讓商業(yè)銀行以長(zhǎng)期低息貸款置換地方政府債務(wù)，不僅違背市場(chǎng)規(guī)律，而且在貨幣乘數(shù)高、商業(yè)銀行長(zhǎng)期資金來(lái)源不足的背景下，大幅增加10年期以上的貸款，必然放大銀行風(fēng)險(xiǎn)，結(jié)果是風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移，有悖化解初衷；第三，必須央行出手，按照前段所述原理，在大規(guī)模釋放長(zhǎng)期基礎(chǔ)貨幣的過(guò)程中，以地方政府債務(wù)作為工具，（1）為央行提供足夠規(guī)模的貨幣政策工具，（2）為巨額地方政府債務(wù)市場(chǎng)提供足夠的流動(dòng)性，（3）央行和政府信用匹配之下才有可能拉長(zhǎng)債務(wù)期限、降低利率成本。

毋庸置疑，當(dāng)下中國(guó)經(jīng)濟(jì)說(shuō)到底，關(guān)鍵在于債務(wù)制約。歷史證明，地方政府的發(fā)展欲望強(qiáng)、干勁大，中國(guó)經(jīng)濟(jì)就活躍、就發(fā)展，反之就會(huì)死氣沉沉。實(shí)際上，讓地方政府變沖動(dòng)為能動(dòng)，變面子為里子，這恐怕也是提高政府現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)治理能力的關(guān)鍵。

因此，我們必須辯證地看待地方政府債務(wù)問(wèn)題，既要看到債務(wù)，也要看到資產(chǎn)，只有通過(guò)發(fā)展，讓資產(chǎn)盡快產(chǎn)生效益，債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)才會(huì)有效且良性地降低。正因如此，我們沒(méi)有理由沿用老腔老調(diào)，以地方政府存在道德風(fēng)險(xiǎn)為說(shuō)辭去拒絕貨幣政策改革，尤其在中央不斷強(qiáng)調(diào)系統(tǒng)觀念的大勢(shì)之下，各級(jí)政府和部門(mén)首先要強(qiáng)化系統(tǒng)觀念，梳理全國(guó)一盤(pán)棋，為實(shí)現(xiàn)共同目標(biāo)而齊心協(xié)力。實(shí)際上，中央多次強(qiáng)調(diào)貨幣政策和財(cái)政政策的“配合與協(xié)調(diào)”，但我們現(xiàn)在是否已經(jīng)做到了？需要反思和檢視。

厘清人民幣匯率的一些基本概念

有人說(shuō)，鑒于美元加息已近尾聲，所以人民幣不會(huì)再出現(xiàn)劇烈的貶值；又有人說(shuō)，不論是短期還是中長(zhǎng)期，匯率測(cè)不準(zhǔn)是必然，雙向波動(dòng)是常態(tài)，不論是政府、機(jī)構(gòu)還是個(gè)人，都要避免被預(yù)測(cè)結(jié)論誤導(dǎo)；還有人說(shuō)，要穩(wěn)定預(yù)期，堅(jiān)決防范匯率超調(diào)風(fēng)險(xiǎn)……

上述觀點(diǎn)在說(shuō)什么？第一，“美國(guó)加息已近尾聲”的意思是，美元指數(shù)因加息而走強(qiáng)的趨勢(shì)已近尾聲，所以人民幣相對(duì)美元指數(shù)走高而貶值“也已近尾聲”；第二，沒(méi)人說(shuō)得清美元和人民幣之間怎樣的匯率水平才是“均衡水平”；第三，人民幣兌美元匯率確實(shí)存在“超調(diào)風(fēng)險(xiǎn)”。

把上述說(shuō)法加總是否自相矛盾？第一，人民幣匯率之“錨”是美元嗎？如果是，我們的匯率制度是不是一種“另類(lèi)盯住美元”的匯率制度？這明顯與“以市場(chǎng)供求為基礎(chǔ)，參考一籃子貨幣調(diào)節(jié)，有管理的浮動(dòng)匯率”制度矛盾？

第二，美元指數(shù)走高，人民幣一定貶值；美元指數(shù)走低，人民幣一定升值？這其中的關(guān)系必須厘清。（1）美元指數(shù)漲跌是美元對(duì)歐元、日元、英鎊等6種（一籃子）貨幣變動(dòng)的結(jié)果，但6種貨幣中沒(méi)有人民幣，所以美元指數(shù)變動(dòng)不能說(shuō)明美元和人民幣之間的比價(jià)變動(dòng)狀況，憑什么人民幣要看美元指數(shù)漲跌？（2）美元指數(shù)中57.6%是歐元，所以歐元區(qū)的經(jīng)濟(jì)問(wèn)題對(duì)美元指數(shù)影響很大，比如，俄烏沖突等因素對(duì)歐美匯率影響巨大，在此背景下，人民幣憑什么因“歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)弱化推升美元指數(shù)”而貶值？這不是很矛盾嗎？

第三，既然“匯率測(cè)不準(zhǔn)”，該如何發(fā)現(xiàn)人民幣匯率是否“超調(diào)”？又該依據(jù)什么去管理市場(chǎng)預(yù)期？如果“匯率測(cè)不準(zhǔn)”，如何才能知道“均衡水平”在哪兒？如何“實(shí)現(xiàn)人民幣匯率在合理均衡水平上基本穩(wěn)定”的目標(biāo)？顯然，這里依然存在矛盾。

應(yīng)當(dāng)看到，當(dāng)今金融市場(chǎng)中的許多概念屬于“模糊概念”范疇，但“模糊”不等于“沒(méi)譜兒”，更不等于“自相矛盾”。但很遺憾，新自由主義貨幣理論恰恰帶給世界大量“自相矛盾”。

所以，我們必須堅(jiān)決反對(duì)新自由主義貨幣理論之下的市場(chǎng)原教旨主義。比如，對(duì)均衡匯率問(wèn)題，新自由主義貨幣理論認(rèn)為“市場(chǎng)可以自動(dòng)找到匯率均衡點(diǎn)”。但是，歷史實(shí)證告訴我們，匯率可以在任何點(diǎn)位上達(dá)成“供求均衡”，也可以在任何點(diǎn)位上出現(xiàn)“供求失衡”。因?yàn)椋鈪R市場(chǎng)從來(lái)都不是“自由市場(chǎng)”，匯率背后永遠(yuǎn)存在各種干預(yù)和操縱的勢(shì)力。比如，亞洲金融危機(jī)、歐債危機(jī)時(shí)金融大亨的攪動(dòng)。

正因如此，“均衡匯率”問(wèn)題是個(gè)永遠(yuǎn)爭(zhēng)論不休的老大難問(wèn)題，也是所謂“匯率測(cè)不準(zhǔn)”的根源所在。既然如此，不能一面強(qiáng)調(diào)“匯率測(cè)不準(zhǔn)”，一面又強(qiáng)調(diào)“實(shí)現(xiàn)合理均衡水平上的基本穩(wěn)定”，這之間存在矛盾。怎么辦？應(yīng)當(dāng)堅(jiān)持“滿(mǎn)意價(jià)格”原則，也就是讓匯率最大限度地符合中國(guó)利益訴求，而這個(gè)訴求應(yīng)當(dāng)是，不尋求均衡的相對(duì)穩(wěn)定。

對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)為本的國(guó)家，匯率往往不在于高低，而在于穩(wěn)定。“二戰(zhàn)”之后為什么各國(guó)要構(gòu)建“布雷頓森林體系”？因?yàn)椋菚r(shí)的世界還是實(shí)業(yè)資本為主體的世界，需要一種匯率機(jī)制，帶給各國(guó)匯率以“超級(jí)穩(wěn)定”，帶給實(shí)體經(jīng)濟(jì)以穩(wěn)定的匯率預(yù)期和生產(chǎn)安排。這樣的穩(wěn)定，哪怕僅僅維系一段時(shí)期也是有益的。所以，世界各國(guó)都在尋求固定匯率機(jī)制，哪怕是布雷頓森林體系解體之后，一些以實(shí)體經(jīng)濟(jì)為本的發(fā)展中國(guó)家依然熱衷于固定匯率，包括小型經(jīng)濟(jì)體甚至采取“聯(lián)系匯率制度”去尋求匯率穩(wěn)定。

問(wèn)題是，固定匯率制度之下的“超級(jí)穩(wěn)定”已經(jīng)很不現(xiàn)實(shí)，尤其是像中國(guó)這樣的貿(mào)易大國(guó)。那該怎么辦？放棄“均衡匯率理論”，承認(rèn)市場(chǎng)根本找不到所謂“均衡匯率”。與此同時(shí)，通過(guò)有效的管理去實(shí)現(xiàn)人民幣匯率“不尋求均衡的相對(duì)穩(wěn)定”。所以，中國(guó)必須實(shí)施“有管理的浮動(dòng)匯率制度”，而非自由浮動(dòng)的匯率制度。

人民幣是否存在“不尋求均衡而相對(duì)穩(wěn)定的條件”？當(dāng)然，當(dāng)下中國(guó)經(jīng)常項(xiàng)目依然存在巨額順差。為什么一方面是巨額順差，另一方面卻是人民幣貶值？關(guān)鍵是，在經(jīng)常項(xiàng)目自由兌換的背景下，順差所獲外匯大量外掛。

外匯外掛當(dāng)然與中外利率差價(jià)密切相關(guān)，但我們是否可以就此任由人民幣貶值，甚至把人民幣幣值綁定于他國(guó)不再加息或我國(guó)不再降息甚至跟隨美國(guó)加息？這不僅非常被動(dòng)，而且不符合中國(guó)經(jīng)濟(jì)需求。該怎么辦？發(fā)揮“有管理浮動(dòng)”的特點(diǎn)，在強(qiáng)化管理的同時(shí)，設(shè)法構(gòu)建“愿意結(jié)匯而增加中國(guó)市場(chǎng)外匯供給”的制度。

實(shí)際上，當(dāng)今世界根本不存在完全自由的浮動(dòng)匯率制度，包括擁有貨幣霸權(quán)的美國(guó)，也不會(huì)放任美元指數(shù)的自由波動(dòng)，而無(wú)論漲跌，其中都包含目的。所以，中國(guó)不能一味遵從“他人設(shè)置的市場(chǎng)規(guī)則”，任由外匯外掛失控。尤其是：（1）當(dāng)美國(guó)已經(jīng)把中國(guó)視為經(jīng)濟(jì)對(duì)手，無(wú)所不用其極地打壓中國(guó)經(jīng)濟(jì)之時(shí)，中國(guó)更不能被市場(chǎng)原教旨主義捆住手腳；（2）2008年之后，美歐貨幣角力明松暗緊，美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策長(zhǎng)期大開(kāi)大合，未來(lái)勢(shì)必愈演愈烈，而相應(yīng)的，美元指數(shù)大起大落常態(tài)化，中國(guó)必須有所準(zhǔn)備，采取必要措施，防止人民幣隨之大起大落。

更為關(guān)鍵的問(wèn)題是，人民幣匯率該如何“錨定”？或許，這才是人民幣匯率形成機(jī)制改革最該盡早考量的重要事項(xiàng)。其實(shí)，國(guó)內(nèi)早有呼聲，比如，以GDP為錨，以電力為錨，而最近更有“以數(shù)據(jù)為錨，迎接中國(guó)數(shù)字經(jīng)濟(jì)時(shí)代”的呼聲。總之，人民幣匯率之“錨”應(yīng)當(dāng)符合中國(guó)經(jīng)濟(jì)特色，符合中國(guó)利益訴求，而一味堅(jiān)持以一個(gè)或一籃子他國(guó)貨幣為“錨”，這是布雷頓森林體系解體之后，新自由主義貨幣理論之下的產(chǎn)物，它最大的危害是，將弱勢(shì)貨幣國(guó)家的經(jīng)濟(jì)導(dǎo)入強(qiáng)勢(shì)貨幣控制。

堅(jiān)定預(yù)期管理的信念和意志

輿論影響預(yù)期，預(yù)期影響價(jià)格，價(jià)格影響資本流向，資本流向影響經(jīng)濟(jì)健康。這是市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的基本規(guī)律。因此，中央特別重視預(yù)期管理。但是，中國(guó)經(jīng)濟(jì)預(yù)期管理做得如何？

第一，經(jīng)濟(jì)輿論專(zhuān)業(yè)性強(qiáng)，跑偏與否往往很難識(shí)別。比如，最近A股市場(chǎng)走勢(shì)被人民幣匯率左右，但似乎沒(méi)人意識(shí)到，這可能是“讓外資控制中國(guó)股市走勢(shì)”的惡為。更為嚴(yán)重的是，一旦構(gòu)建起“群體性認(rèn)知錯(cuò)誤”，很可能產(chǎn)生“羊群效應(yīng)”，讓經(jīng)濟(jì)走勢(shì)背離目標(biāo)。比如，人民幣匯率引導(dǎo)股市走勢(shì)，很可能會(huì)阻礙“企業(yè)借助低利率貨幣環(huán)境募集股權(quán)資本”的進(jìn)程，進(jìn)而導(dǎo)致中國(guó)企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展的資本基礎(chǔ)不足。

第二，言論干預(yù)預(yù)期是最重要、最有效，也是最便宜的工具，但對(duì)比發(fā)達(dá)國(guó)家，中國(guó)經(jīng)濟(jì)權(quán)威部門(mén)說(shuō)話(huà)頻率還不夠高，不能給市場(chǎng)帶去明確的邏輯性和方向感。究其原因：（1）政府經(jīng)濟(jì)管理部門(mén)缺乏預(yù)期管理研究，更缺乏各部門(mén)之間預(yù)期管理的溝通和綜合研究，這勢(shì)必導(dǎo)致預(yù)期管理散亂，各部門(mén)自說(shuō)自話(huà)，缺乏系統(tǒng)表述；（2）經(jīng)濟(jì)管理部門(mén)擔(dān)心“言多語(yǔ)失”，所以盡量少說(shuō)多做，等待市場(chǎng)自悟，但其效率低、效果差，往往錯(cuò)過(guò)最佳時(shí)機(jī)，更不好的是，體制優(yōu)勢(shì)異化為體制短板。

第三，宏觀經(jīng)濟(jì)政策缺乏可持續(xù)和能確保可持續(xù)的手段。比如降息，在市場(chǎng)利率已經(jīng)很低的情況下，央行降息幅度勢(shì)必越來(lái)越小，頻率越來(lái)越低，時(shí)間間隔更無(wú)確定性。尤其在央行拒絕量寬手段，又唯恐降息降準(zhǔn)加大杠桿風(fēng)險(xiǎn)的情況下，貨幣政策則少了許多堅(jiān)定性，甚至數(shù)次出現(xiàn)“見(jiàn)好就收”的情況。

美聯(lián)儲(chǔ)前主席本·伯南克在 《21世紀(jì)貨幣政策》 一書(shū)中實(shí)際蘊(yùn)含了這樣的道理：對(duì)央行而言，降息不是降息、QE也不是QE，這些手段實(shí)際都是“預(yù)期管理工具”，而非簡(jiǎn)單的貨幣政策工具。所以，經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)尚未確認(rèn)市場(chǎng)預(yù)期轉(zhuǎn)變之前，美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策方向?qū)⒁豢滩煌５貓?jiān)持，甚至“超級(jí)QE”可以堅(jiān)持10年。當(dāng)然，“超級(jí)QE”背后還有另一層含義：貨幣政策方式改革——從內(nèi)生擴(kuò)張（基礎(chǔ)貨幣不變，貨幣乘數(shù)提高）轉(zhuǎn)向外生擴(kuò)張（注入長(zhǎng)期基礎(chǔ)貨幣，壓低貨幣乘數(shù)）。

10年堅(jiān)持“超級(jí)QE”的結(jié)果如何？（1）2019年之前，美國(guó)貨幣乘數(shù)從9倍回落到最低不到3倍，后保持在5倍左右；（2）M2增速?gòu)?0%左右回落到5%左右，沒(méi)有帶來(lái)任何通脹壓力；（3）珍尼特·耶倫卸任美聯(lián)儲(chǔ)主席之前稱(chēng)，10年貨幣政策使得美國(guó)企業(yè)長(zhǎng)期穩(wěn)定的股權(quán)資本增長(zhǎng)100%，而最不穩(wěn)定的貨幣市場(chǎng)（短期借貸）融資減少了50%。這是什么概念？盡管2020年過(guò)度的財(cái)政赤字貨幣化導(dǎo)致美國(guó)嚴(yán)重通脹，但為什么美聯(lián)儲(chǔ)暴力加息沒(méi)能?chē)?yán)重傷害美國(guó)經(jīng)濟(jì)？這與2020年之前打下的底子有無(wú)關(guān)系？是否值得認(rèn)真研究？

有人說(shuō)，經(jīng)濟(jì)好了，預(yù)期自然會(huì)好，所以不必刻意扭轉(zhuǎn)預(yù)期。真是這樣？這句話(huà)只說(shuō)對(duì)了一半，它忽視了“不良預(yù)期會(huì)與經(jīng)濟(jì)健康”之間形成惡性循環(huán)。所以無(wú)論如何，央行等所有經(jīng)濟(jì)金融管理部門(mén)有必要“再次解放思想”，破除條條框框，敢于面對(duì)公眾、善于面對(duì)公眾，切實(shí)在扭轉(zhuǎn)市場(chǎng)預(yù)期的問(wèn)題上給出有效的解決方案。

宏觀經(jīng)濟(jì)政策切忌臨時(shí)性和計(jì)算式

在推動(dòng)經(jīng)濟(jì)升溫的訴求之下，宏觀經(jīng)濟(jì)政策切忌計(jì)算式和臨時(shí)性。所謂“計(jì)算式宏觀政策”就像喂魚(yú)，一池魚(yú)有大有小，如果按照每公斤魚(yú)應(yīng)投喂多少餌料“計(jì)算式喂養(yǎng)”，表面看似科學(xué)，但實(shí)際結(jié)果很可能是：大魚(yú)吃撐，小魚(yú)餓著。所以，宏觀經(jīng)濟(jì)政策往往需要更進(jìn)一步，尤其在推動(dòng)經(jīng)濟(jì)升溫的過(guò)程中，宏觀經(jīng)濟(jì)政策必須展示堅(jiān)定的信念和意志，給予市場(chǎng)正向的、確定性預(yù)期，持續(xù)強(qiáng)化市場(chǎng)信心。

說(shuō)到宏觀經(jīng)濟(jì)政策切忌臨時(shí)性，伯南克在 《21世紀(jì)貨幣政策》 中講過(guò)一個(gè)故事：1966年，美國(guó)經(jīng)濟(jì)過(guò)熱，通脹高企，但政府不希望美聯(lián)儲(chǔ)緊縮貨幣，怎么辦？時(shí)任美國(guó)總統(tǒng)約翰遜和美聯(lián)儲(chǔ)主席馬丁達(dá)成一項(xiàng)計(jì)劃，以政府“臨時(shí)加稅”的方法取代緊縮貨幣手段，結(jié)果失敗。為什么？關(guān)鍵是“臨時(shí)”作怪。就是說(shuō)，如果經(jīng)營(yíng)主體都認(rèn)為加稅只是臨時(shí)措施，他們就不會(huì)收縮開(kāi)支，而是動(dòng)用儲(chǔ)蓄以維系現(xiàn)狀，從而導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)熱度不減，政策失敗。

中國(guó)是否存在同樣的問(wèn)題？這些年，政府因疫情而給了經(jīng)營(yíng)主體許多政策支持，但這些政策似乎都帶有明確的“臨時(shí)性”色彩，甚至給人以疫后就會(huì)退出的感覺(jué)，這是否導(dǎo)致政策努力前功盡棄？是否導(dǎo)致經(jīng)營(yíng)主體對(duì)疫后經(jīng)濟(jì)恢復(fù)正向預(yù)期偏弱？是否導(dǎo)致疫后經(jīng)濟(jì)恢復(fù)不及預(yù)期？

正所謂“病來(lái)如山倒，病去如抽絲”。在推升經(jīng)濟(jì)溫度的過(guò)程中，宏觀經(jīng)濟(jì)政策必須為市場(chǎng)提供足夠的時(shí)間，讓企業(yè)在寬松的宏觀環(huán)境里找到未來(lái)的發(fā)展空間并真實(shí)擴(kuò)張投資，這恐怕才能有效強(qiáng)化內(nèi)生性增長(zhǎng)動(dòng)力。剛從三年疫情中走出，恢復(fù)經(jīng)濟(jì)活力絕非一朝一夕之功，企業(yè)不僅需要康復(fù)的環(huán)境，更需要發(fā)展的環(huán)境，這都要求決策者有足夠的耐心去保持政策的持續(xù)，直至企業(yè)真正走出困境。

積極財(cái)政政策應(yīng)當(dāng)更加普惠

不同以往，中國(guó)大型基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)已從沿海向中西部延伸，也唯有社會(huì)主義制度條件下，大型基礎(chǔ)設(shè)施才有伸向貧困地區(qū)的可能性。但在中西部，尤其在貧困大山里建設(shè)基礎(chǔ)設(shè)施，成本高、效率低。更重要的是，鋪路架橋所需技術(shù)條件極高，一般民營(yíng)企業(yè)參與度會(huì)相對(duì)低得多；還有“新基建”，它也是政府投資密集區(qū)，但同樣存在技術(shù)門(mén)檻極高、一般民營(yíng)企業(yè)難以參與的問(wèn)題。

應(yīng)當(dāng)說(shuō)，上述政府投資方向無(wú)可厚非，但關(guān)鍵是技術(shù)門(mén)檻削弱了政府投資的普惠性，很難關(guān)照到極具消費(fèi)欲望的、底層公眾的收入增長(zhǎng)。所以，有學(xué)者建議，政府應(yīng)當(dāng)著力增加“水循環(huán)系統(tǒng)”建設(shè)。這項(xiàng)建議實(shí)際非常積極：第一，它可以大量消耗傳統(tǒng)過(guò)剩產(chǎn)能；第二，符合鄉(xiāng)村振興的基礎(chǔ)要件；第三，符合全球變暖且中國(guó)缺水的實(shí)際，而打造“精細(xì)化水循環(huán)系統(tǒng)”大網(wǎng)，可以使中國(guó)水資源利用上一個(gè)臺(tái)階，加厚中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)潛力；第四，可吸納海量普通勞動(dòng)力參與，有利于促進(jìn)中國(guó)消費(fèi)增長(zhǎng)；第五，工程持續(xù)時(shí)間或可長(zhǎng)達(dá)10年以上，對(duì)內(nèi)需經(jīng)濟(jì)、內(nèi)循環(huán)系統(tǒng)構(gòu)建以及統(tǒng)一大市場(chǎng)建立均可形成持久拉動(dòng)。

所以，財(cái)政投資需要高、中、低搭配，尤其需要更多關(guān)注投資的普惠性，這樣或許會(huì)更好地兼顧政策的長(zhǎng)、中、短期效應(yīng)。

擴(kuò)大有收入支撐的消費(fèi)

我們應(yīng)當(dāng)意識(shí)到，老百姓的消費(fèi)能力是一國(guó)經(jīng)濟(jì)潛在增長(zhǎng)的關(guān)鍵能量。所以經(jīng)濟(jì)學(xué)早有研究指出，在國(guó)家整體資產(chǎn)負(fù)債表弱化的周期中，試圖單純通過(guò)消費(fèi)拉動(dòng)去刺激經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，只會(huì)適得其反。原因是，如果國(guó)民資產(chǎn)負(fù)債表再因過(guò)度消費(fèi)拉動(dòng)而弱化，國(guó)家經(jīng)濟(jì)的增長(zhǎng)潛力將被耗盡，正向經(jīng)濟(jì)預(yù)期也將隨之喪失，整體經(jīng)濟(jì)將更加虛弱。想要重新補(bǔ)起來(lái)，則必須慢慢積累，不僅難度巨大，而且時(shí)間超長(zhǎng)。

所以，必須謹(jǐn)慎控制消費(fèi)拉動(dòng)力度，讓經(jīng)濟(jì)盡快回歸“投資拉動(dòng)收入，收入拉動(dòng)消費(fèi)”的基本邏輯規(guī)律，正如中央所說(shuō)，要擴(kuò)大有收入支撐的消費(fèi)需求。正因如此，擴(kuò)大財(cái)政投資的普惠性尤為重要，拉高底層民眾收入是最佳消費(fèi)刺激。同時(shí)，中國(guó)應(yīng)大力推動(dòng)鄉(xiāng)村振興，尤其應(yīng)當(dāng)支持農(nóng)村住房改造和鄉(xiāng)村特色經(jīng)濟(jì)，鼓勵(lì)大學(xué)生返鄉(xiāng)創(chuàng)業(yè)。政府還可以補(bǔ)貼建立鄉(xiāng)村直播帶貨平臺(tái)，為大山里的農(nóng)產(chǎn)品進(jìn)入城市消費(fèi)循環(huán)提供便利條件等。

特別需要注意的是，切忌“發(fā)錢(qián)消費(fèi)”。第一，嚴(yán)重消耗老百姓的消費(fèi)潛力，對(duì)經(jīng)濟(jì)未來(lái)不利；第二，政府完全可以通過(guò)普惠性的財(cái)政投資，實(shí)施以工代賑，這是“財(cái)政赤字資本化”的過(guò)程，這個(gè)過(guò)程會(huì)留下大量?jī)?yōu)質(zhì)資產(chǎn)，造福后代，并以“用時(shí)間換空間”的方式逐步實(shí)現(xiàn)價(jià)值，但“發(fā)錢(qián)消費(fèi)”則是典型的“財(cái)政赤字貨幣化”過(guò)程，極易引發(fā)惡性通脹，2020年之后的美國(guó)就是典型案例。

謹(jǐn)防 “無(wú)利潤(rùn)” 經(jīng)濟(jì)陷阱

工業(yè)是商品價(jià)值之源，商業(yè)是商品利潤(rùn)之源。歷史地看，工業(yè)利潤(rùn)＋商業(yè)利潤(rùn)＋服務(wù)利潤(rùn)是全社會(huì)的所有利潤(rùn)來(lái)源，而商業(yè)利潤(rùn)是大頭。但經(jīng)濟(jì)學(xué)有個(gè)重要定律，當(dāng)商品信息足夠透明時(shí)，商品利潤(rùn)將無(wú)限趨近于零。

毫無(wú)疑問(wèn)，互聯(lián)網(wǎng)提供的商品透明度帶來(lái)了商品交易的極高效率，包括購(gòu)物方便、價(jià)格低廉等。但是，它同時(shí)也帶來(lái)一系列不容回避的經(jīng)濟(jì)和社會(huì)問(wèn)題：第一，惡性競(jìng)爭(zhēng)導(dǎo)致商業(yè)企業(yè)營(yíng)商環(huán)境日益惡化，商業(yè)利潤(rùn)大幅降低；第二，越發(fā)微薄的商業(yè)利潤(rùn)，使得原本最大的就業(yè)領(lǐng)域不斷收縮，整體商業(yè)領(lǐng)域可容留的就業(yè)人員規(guī)模，以及可支撐的中產(chǎn)家庭數(shù)量越來(lái)越少；第三，大資本支持下的平臺(tái)渠道走向壟斷，“無(wú)效消費(fèi)”暴增，消費(fèi)者極易變成“剁手族”，而無(wú)論消費(fèi)數(shù)量如何增長(zhǎng)，多數(shù)商家依然無(wú)利可圖；第四，飛奔的快遞車(chē)輛車(chē)禍頻發(fā)，包裹擁擠在城市社區(qū)門(mén)前，收件人排隊(duì)取包裹變成城市景觀；第五，優(yōu)雅而隨機(jī)的消費(fèi)快樂(lè)消失，社會(huì)緊張感大增，幸福感遞減；第六，退貨、快遞包裝帶來(lái)嚴(yán)重的資源浪費(fèi)，與構(gòu)建環(huán)境友好型社會(huì)存在矛盾。

這種商品市場(chǎng)景觀背后是什么？

我們必須清醒地意識(shí)到，科技所帶來(lái)的市場(chǎng)行為未必都有正效應(yīng)。比如，個(gè)別公司依托“科技實(shí)力＋資本實(shí)力”快速形成壟斷，使得大量公共服務(wù)渠道收窄；再比如，購(gòu)貨退貨頻繁，占用大量快遞資源，包裝浪費(fèi)嚴(yán)重；等等。所以，無(wú)論何時(shí)何地，政府都該依據(jù)市場(chǎng)條件的變化，興利除弊，讓更多勞動(dòng)者在商業(yè)活動(dòng)中能夠獲得收益，這其實(shí)也是中產(chǎn)社會(huì)最為主要的組成部分。

所以，在構(gòu)建全國(guó)統(tǒng)一大市場(chǎng)的過(guò)程中，政府應(yīng)以“人民利益至上”為原則，大力推動(dòng)中國(guó)商業(yè)經(jīng)濟(jì)重構(gòu)。我們說(shuō)，事物是在“否定之否定”中前進(jìn)的。電子商務(wù)的出現(xiàn)部分“否定”了傳統(tǒng)店鋪式經(jīng)營(yíng)方式，其“否定之否定”階段又該是怎樣的模式？至少，我們需要認(rèn)真研究與實(shí)踐，盡快推動(dòng)商業(yè)市場(chǎng)找到新的各方利益平衡點(diǎn)。更重要的是，我們需要破解傳統(tǒng)商品市場(chǎng)“過(guò)卷”趨勢(shì)，避免走入“無(wú)利潤(rùn)”經(jīng)濟(jì)陷阱。（本文刊發(fā)于《中國(guó)經(jīng)濟(jì)周刊》2023年第18期