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核心觀點

　　受穩增長政策顯效影響，基建需求釋放，帶動2月份制造業PMI提高0.1個百分點至50.2％。預計未來幾個月PMI大概率進入回升擴張周期，繼續保持在50％以上。

　　一、生產回落幅度低于歷史均值，需求重回擴張區間，預計未來需求將牽引供給擴張。在穩增長政策刺激下，基建和假期消費需求共同帶動制造業需求重回擴張區間，同時受益于需求加快釋放和國內防疫政策精準性提升，制造業供給回落幅度低于歷史同期。預計隨著政策適度靠前顯效，需求回暖將對供給端形成帶動，制造業景氣度將繼續處于50％ 以上的擴張區間。

　　二、基建發力和成本上漲共致大中小型企業景氣度分化加劇。由于大中型企業更能受益于基建投資需求影響，2 月大中型企業景氣度在臨界值上方繼續回升，但小型企業成本壓力沒有明顯緩解，經營困難有所增加，本月PMI 不升反降，進一步回落至45.1％ ，連續10 個月位于收縮區間，表明小企業生產經營面臨的困難有所增加。

　　三、預計2月PPI增長8.8％左右。2 月份原材料購進價格指數高位回升，預示PPI 環比回升動能增強，預計2 月份PPI 約增長8.8％ 左右，但不改全年回落趨勢。

　　四、疫情導致服務業恢復偏慢，基建投資帶動建筑業擴張提速。往后看，疫情散發多發情況下，服務業或將延續弱修復；更多穩增長政策將在兩會后落地執行，基建需求將繼續對建筑業形成支撐。

　　事件：2022年2月份，中國制造業采購經理指數（PMI）為50.2％，較上月提高0.1個百分點；中國非制造業商務活動指數為51.6％，較上月提高0.5個百分點；綜合PMI產出指數為51.2％，高于上月0.2個百分點。

　　正文

　　一、大中小企業分化加劇，穩增長政策帶動制造業PMI步入擴張周期

　　受穩增長政策顯效、基建需求加快釋放以及假期消費帶動，制造業面臨的需求收縮問題邊際緩解，加之供給回落幅度弱于季節性，2月份制造業PMI提高0.1個百分點至50.2％，景氣度整體平穩。

　　基建發力和成本上漲共致大中小型企業景氣度分化加劇。2月份大型企業和中型企業PMI分別錄得51.8％和51.4％，高于上月0.2和0.9個百分點；小型企業錄得45.1％，低于上月0.9個百分點，連續10個月位于收縮區間（見圖2）。受基建需求發力首先受益的是大中型企業影響，2月份大中小型企業分化加劇，而小型企業成本壓力沒有明顯緩解甚至受商品漲價反而經營面臨的困難有所增加，因此未來政策需繼續加大定向支持力度。

　　預計未來幾個月制造業PMI繼續運行在50％以上。一是今年政策發力靠前，投資尤其是基建投資增速有望加快回升；二是供給沖擊對工業生產的限制趨于弱化；三是上游大宗商品價格對中下游企業生產意愿的抑制作用有望降低；四是房地產投資下降慣性將逐步趨弱；五是高技術和雙碳技改將繼續發揮領跑作用。

二、生產回落弱于預期，需求重回擴張區間，預計未來需求牽引供給

　　從供給指標看，生產指數回落幅度弱于季節性。2月生產指數為50.4％，較上月回落0.5個百分點，但繼續保持在擴張區間（見圖3），主要原因有三：一是春節前后是制造業生產的傳統淡季，季節性因素驅動生產擴張放緩；二是冬奧會、疫情多點散發也對制造業生產形成一定的擾動；三是受需求回升帶動生產和國內防疫政策精準度提升影響，節后復工復產情況快于往年，生產指數回落幅度低于預期。如PMI采購量指數較上月提高0.7個百分點，顯示企業生產恢復情況較好。預計隨著穩增長政策見效，國內需求對供給的支撐作用有望增強，但地產和出口需求回落，生產端改善力度或偏弱。

　　從需求指標看，新訂單指數回升至擴張區間。2月新訂單指數為50.7％，高于上月1.4個百分點，結束了持續半年的收縮態勢，穩增長政策成效明顯。從內部看，受地緣政治沖突升級沖擊商品供給影響，新出口訂單指數較上月回升0.6個百分點，出口回落壓力有所緩解，對國內總需求的拖累作用減弱（見圖4），預計今年國內出口面臨回落壓力，但韌性仍存。受益于穩增長政策顯效和春節假期需求回升影響，國內需求出現較大幅度回暖，但結構性分化特征依然顯著。如受房地產下行慣性仍存和雙碳長期目標影響，高耗能行業如非金屬礦物制品、黑色金屬冶煉及壓延加工等新訂單指數落入收縮區間；受國內結構轉型需求較強影響，裝備制造業和高技術制造業需求高位回升；受假期消費帶動影響，消費品制造業PMI指數有所回升。

從供需指標看，供需缺口由正轉負，預計未來需求對供給牽引作用增強。2月制造業生產指數季節性回落，新訂單指數回升較多，制造業“生產和新訂單指數差”由上月的1.6％轉為-0.3％，生產擴張程度弱于需求（見圖5）。預計隨著政策“適度靠前”的效果顯現，需求端回暖將對供給端形成一定帶動，供需缺口或成窄幅波動趨勢。

三、預計2月PPI約增長8.8％，企業進入被動去庫存周期

從價格指標看，預計2月PPI增長8.8％左右，全年中樞約為4.0％。受國際大宗商品價格震蕩上行影響， 2月PMI原材料購進價格和出廠價格指數分別為60％和54.1％，分別較上月提高3.6和3.2個百分點，企業面臨的成本壓力有所提高。原材料價格指數高位回升，預示2月工業生產者價格指數PPI環比增長動能有所增強（見圖6），預計2月PPI同比增長8.8％左右。

　　從庫存指標看，企業或進入被動去庫存周期。2月份原材料庫存和產成品庫存指數分別為48.1％和47.3％，分別較上月回落1.0和0.7個百分點（見圖7）。本月原材料庫存和產成品庫存同時回落，顯示工業企業進入被動去庫存周期：一是國際大宗商品價格波動加大企業囤貨風險，企業囤購原材料意愿減弱；二是國內需求回升但供給擴張減弱，企業銷售加快帶動產成品庫存下降。展望未來幾個月，政策發力適度超前下國內需求邊際恢復將成為經濟運行的主邏輯，但PPI回落態勢不改，工業企業進入被動去庫存周期。

四、疫情導致服務業恢復慢于同期均值，基建投資帶動建筑業擴張提速

　　2月非制造業商務活動指數為51.6％，高于上月0.5個百分點（見圖8）。分行業看：

　　疫情導致服務業恢復偏慢。2月服務業PMI指數為50.5％，較上月小幅提高0.2個百分點，但低于2015-2019年同期均值2.7個百分點（見圖8）。從行業看，受春節假期需求帶動，交通運輸、文化體育娛樂行業景氣度有所回升，但居民服務、零售等行業繼續受疫情沖擊。預計疫情散發多發情況下，國內服務業仍將延續弱修復，回升斜率或持續偏慢。

　　基建投資帶動建筑業擴張提速。受基建項目適度超前開展影響，2月建筑業PMI指數較上月提高2.2個百分點至57.6％（見圖8），其中土木工程建筑業商務活動指數提高8.9個百分點至58.6％，是建筑業景氣度高位回升主因。從市場需求和預期看，兩者均高于上月，顯示建筑業發展預期持續向好。往后看，更多穩增長政策將在兩會后落地執行，基建需求回升或帶動建筑業PMI運行在高景氣擴張區間。